數字經濟發展降低了企業財務風險嗎？——基于吸收能力與生命周期的視角分析
摘 要：本文使用2011年—2020年滬深兩市A股上市公司的數據，運用熵權法構建數字經濟指數的基礎上，實證檢驗數字經濟發展對企業財務風險的影響以及其內在機制。研究發現，數字經濟對企業財務風險具有顯著的抑制作用。對其機制的探索表明，吸收能力在數字經濟抑制企業財務風險的過程中具有部分的中介效應。對于處在生命周期不同階段的企業而言，數字經濟的發展對企業財務風險的影響也不相同；對于成長型和成熟型企業而言，數字經濟的發展對抑制企業財務風險有著顯著的作用，且吸收能力也具有中介效應；對于陷入衰退期的企業來說，數字經濟的發展對降低公司的財務風險沒有顯著影響，吸收能力不具有中介效應。最后，數字經濟的有效性需要企業內部基本條件的支持：當企業的數字轉型良好時，數字經濟在遏制企業財務風險方面的作用就更加明顯?？偟膩碚f，數字經濟的發展有利于企業提高吸收能力，從而降低財務風險。本文揭示了財務風險產生的原因，以及數字經濟降低財務風險方面各種差異的作用、機制和理解，為緩解企業財務風險提供了可靠的實證依據和政策啟示，具有重要的現實意義。
關鍵詞:數字經濟;吸收能力;生命周期;財務風險:數字化轉型;
Has the Development of the Digital Economy Reduced Corporate Financial Risk? --
Analysis Based on Absorptive Capacity and Life Cycle Perspective
Abstract：This paper empirically examines the impact of digital economy development on corporate financial risk and its intrinsic mechanism based on the construction of a digital economy index using the entropy weighting method using data from A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2020. The study found that the digital economy has a significant dampening effect on corporate financial risk. An exploration of its mechanisms suggests that absorptive capacity has a partial mediating effect in the process of suppressing corporate financial risk in the digital economy. The impact of the development of the digital economy on corporate financial risk varies for firms at different stages of their life cycle；(a) For growing and mature firms, the development of the digital economy has a significant role in curbing corporate financial risk and a mediating effect of absorptive capacity；For firms caught in recession, the development of the digital economy has no significant effect on reducing a firm's financial risk, and absorptive capacity does not have a mediating effect. Finally, the effectiveness of the digital economy needs to be supported by fundamental conditions within the firm: its role in curbing corporate financial risk is more evident when the firm's digital transformation is well underway. Overall, the development of the digital economy facilitates companies to improve their absorptive capacity and thus reduce their financial risks. This paper reveals the causes of financial risk, as well as the role, mechanisms and understanding of various differences in reducing financial risk in the digital economy, and provides a reliable empirical basis and policy insights of great relevance for mitigating corporate financial risk.
Keyword：digital economy; absorptive capacity; life cycle; financial risk: digital transformation;
一、引言
實體企業是我國經濟發展的關鍵命脈，其財務風險也受到廣泛關注，降低財務風險對于企業自身發展以及整個經濟社會的健康發展尤為重要。根據Wind數據庫的統計數據顯示，2020年非金融企業部門的負債率（杠桿率）為162.30%，但2008年僅為98%。同時，近年來企業之間的競爭日趨激烈，導致許多企業忽視了背后的高財務風險。為了在激烈的競爭中占據優勢，繼續追求業績增長，部分企業所產生的財務風險導致企業和整個行業頻繁動蕩。然而，現實中很多公司過于關注公司的價值和盈利能力，往往忽視了價值和利潤最大化背后潛在的財務風險。比如，2019年的東旭光電，2020年的海航控股，諸多財務風險事件的頻繁爆發，說明管控公司財務風險尤其重要。如何防范和化解企業財務風險所帶來的負面效應，應對經濟風險挑戰，已成為學術界、企業和政府所關注的焦點。財務風險是指公司在一定時期內獲得的最終財務結果在一定程度上偏離預期經營目標的可能性，是由于財務活動中存在各種不可預見和不可控制的因素，導致財務或更大的經營利益損失。
我國正處在經濟轉型和新常態的關鍵時期，確保經濟高質量發展，防范和控制各種重大經濟風險，是建立現代經濟體制的重要前提[1]（羅朝陽等，2020）。同時，隨著新一輪科技革命的不斷推進，數字經濟在促進企業轉型升級、提高經濟效益、重塑信用體系等方面發揮了重要作用[2]（周清香等，2020），也為防范和化解企業財務風險提出了新途徑。數字經濟是繼農業經濟和工業經濟之后的主要經濟形式，它是一種將數據資源作為核心要素，將現代信息網絡作為主要載體，將信息通信技術的集成和應用，以及數字化轉型的所有因素作為重要推動力。
促進更為綜合的平等和效率的新型經濟形式。提高企業財務風險管理能力，降低財務風險發生的可能性，已成為推動我國實體經濟發展的重中之重。企業要想最大限度地降低發生財務風險時所帶來的負面影響，只有依靠良好的財務風險防控措施。數字經濟的發展使代理費用大幅下降，信息透明程度增加，為實現真實的中國企業的轉型和升級，提供了高效的技術支撐[3]（何帆等，2019）?！笆奈濉币巹潖娬{，要著力推進數字經濟與實體經濟深度融合，全力支持“雙一體化”和“雙循環”。數字經濟能否有效緩解企業的財務風險？這些問題是本文深入討論的核心問題。
中國經濟進入新常態以來，可持續健康發展成為企業的最重要目標。企業需要更加關注財務風險，因為只有控制財務風險，才能繼續更好地運營。此外，吸收能力作為企業吸取外部先進知識、管理辦法，對于財務風險的管理也是非常有效果的。企業的“吸收能力”是企業運用外來新知識進行商業化的一種能力，也就是企業對新知識的認識、掌握與整合，從而達到企業經營目標的一種能力?，F有研究發現提高吸收能力可使企業掌握更先進有效的管理方法，提高企業管理質量[4]（朱丹等，2018）、降低資本成本[5]（羅孟旎，2018）和企業經營風險[6]（高明華等，2013）。吸收能力是提升企業經營管理的基石，如果吸收能力不足，企業就會因財務風險而失去市場競爭力，如果過于關注企業績效，企業的財務管理會變得越來越混亂，發生財務風險也會越來越大。而且，知識技術的應用已成為現代企業發展與經營中不可或缺的一部分。企業通過研發活動獲取知識和核心技術，然后將其應用到企業日常管理中，這就要求企業具備吸收知識的能力。吸收能力是知識和管理手段之間轉換的工具[7]（綦良群等，2020），這為企業管理經營活動和管控財務風險提供了潛在的機會，這種能力已成為防范企業財務風險的重要手段。當一家企業具有較強的吸收能力時，意味著該企業可以更有效地整合所需資源，將研究中獲得的新知識與現有知識相結合，通過知識重組實現降低企業財務風險發生的概率。
事實上，企業都有一個生命周期，在企業生命周期發展的不同階段，數字經濟對財務風險產生的影響也會存在差異。但是，學界很少有學者根據這個來研究數字經濟的微觀治理效應，有一些學者認為，數字經濟的發展對于緩解資源錯配，提升要素配置效率有幫助。[8]（王開科，2020），促進企業創新績效以及企業價值等[9,10]（侯世英，2021黃大禹，2021）。然而，目前鮮有研究探索了數字經濟對企業財務風險的作用機理以及在不同生命周期階段彼此間關系的差異性。當前關于企業生命周期的研究，在生命周期的不同階段，現金流、財務約束和財務風險大相徑庭[11]（黃宏斌等，2016），對于一個在成長期的公司而言，公司的資金鏈已經逐漸變得穩固，并且擁有了一定的社會聯系網絡。處于成熟期的企業，營業收入增加，資金有所回流，自由現金流增加，盈利能力提高，企業留存收益比較高，所面臨的財務風險將減小。但處于衰退期的企業，技術會相對落后，營業收入下降，管理者也可能為自身利益危害企業，此時企業財務風險可能會增加。在不同生命周期階段，由于企業的盈利能力，管理能力有所不同，所以數字經濟對不同時期企業財務風險的影響也是不同的。
基于此，本文使用2011年—2020年滬深兩市A股上市公司的數據，在此基礎上，利用熵權方法，建立了數字經濟的指數，并對其進行了實證分析，分析了數字經濟發展對公司財務風險的影響，并指出了公司在不同的生命周期階段，其對公司的財務風險的差異性影響。
本文的研究貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，與現有文獻從企業生產率、資源錯配以及企業創新的角度對數字經濟的影響效應不同。本文考察數字經濟發展對企業財務風險的影響效應，同時，將企業吸收能力這個視角引入進來，對數字經濟發展對微觀企業影響效應和財務風險影響因素相關的研究進行了補充，拓寬了相關研究的理論邊界。第二，現有文獻主要從靜態的角度考察數字經濟發展對企業創新和企業生產率的影響，很少有文獻從動態的角度考慮研究背景下的企業生命周期，本文將企業生命周期理論作為以此為出發點，深入研究數字經濟發展對企業財務風險的動態影響，豐富了數字經濟影響企業財務風險的機理，拓展了企業生命周期理論的應用范圍。第三，進一步分析企業數字化轉型在“數字經濟—企業財務風”關系中的調節效應，使企業更能考慮到外部以及自身對財務風險的控制。
二、理論分析與研究假設
（一）數字經濟、吸收能力與企業財務風險
數字經濟具有典型的“數字技術”特征：它與互聯網和區塊鏈的深度結合，能夠讓企業資源的利用率得到提升，讓企業要素的總生產率得到提升，讓企業的業務服務范圍得到擴展。使得企業的銷售收入和營業利潤穩步增加，以提高其資金比例，降低財務風險發生的可能。數字技術的應用也跨越了公司界限，提高了上下游公司共享信息的可用性和能力[12]（王可等，2018），支持整個產品過程的終端管理，指導企業提高運營效率，降低運營成本[13]（趙宸宇等，2021），進一步降低了企業財務風險。
技術的溢出效應向生產力的成功轉化是有條件的，成功地學習、吸收和消化先進技術和管理辦法需要一定的吸收能力，在吸收能力不變的前提下引進數字技術不會促進企業經濟的改善[15]（肖靜華等，2020）。吸收能力是指企業尋求新知識、獲取新知識、提煉新知識、存儲新知識、應用新知識、創造新知識的能力[16]（Tanriverdi et al，2005），它包括對主要經濟活動有重大影響的各種基本要素的集合，如制度環境和金融發展水平，并決定技術溢出是否能被經濟和制度方面消化，在技術溢出的過程中具有吸收技術的能力[17]（Ferreira et al，2019）。
數字經濟的發展對企業吸收能力的增強效應可以降低企業財務風險。在過去的研究中發現，通過異質的外部知識來進行創新的企業，除了需要更多的創新主體的合作和協作之外，還依賴于他們自身的吸收能力[18]（孫嘉悅等，2021）。數字經濟可以從兩個方面影響和轉化企業的吸收能力：第一，數字經濟的發展有助于增加企業創新網絡的規模和連接強度，擴大企業管理所需的互補資源規模，并幫助公司收集隱性知識[14]（戚聿東等，2019），從而豐富知識資源的多樣性，縮短技術認知的距離，減少對異質知性識吸收的阻力[18]（孫嘉悅等，2021），促進吸收能力的提高；第二，在數字經濟的推動下，隨著商業模式的變革，企業的組織形態由傳統的系統向網格系統轉化，網格系統呈現出扁平化的特征，并呈現出明顯的組織靈活性和自適應能力。它不但對企業內部產品供應方面的分工進行了深化，還擁有一種平等、開放的組織文化氛圍。促進了全面學習價值觀的形成，從而有益于企業學習、吸收、轉化外部知識。吸收能力的增強不僅可以獲取和整合內外部資源，還能使得企業快速轉化外部知識為自身核心能力，鼓勵企業有效對抗惡劣的外部環境，降低財務風險發生的可能性。越是吸收能力越強的公司，其對外部的知識、信息、資源和技術的吸收能力就會越強大，因此可以提升公司的管理能力，加快生產技術的革新進程和產品的更迭，有助于公司減少生產成本和財務風險。由此可以推斷，數字經濟的發展還可以通過提高企業的吸收能力來降低財務風險。據此，我們提出以下假說：
H1：數字經濟通過吸收能力可以降低企業財務風險。
（二）數字經濟、企業生命周期與財務風險
“企業生命周期”的概念最早是由Masson Halery于1959年提出的。企業生命周期分為成長期、成熟期和衰退期。成長型企業的特點是：資金配給不足、資本支出目標有限、技術研發方向模糊。然而，數字經濟的發展通過多元化的融資渠道緩解了資源配置對運營和發展的壓力，彌合了增長初期生存和發展資金的供需缺口。此外，數字經濟可以深入分析投資項目的盈利能力，幫助企業快速識別投資收益的有效性，為探索資本配置的最優選擇提供參考，降低不必要的資源浪費，從而削減財務風險的發生。成長型企業需要保持高度的靈活性和開放性，通常努力整合多領域知識和技術，以快速更新組織的知識體系。數字技術的創新潛力更符合不斷增長的企業相對積極的戰略形勢，這可以幫助企業更好地管理業務，降低財務風險。最后，因為公司才成立沒多久，需要有很多新的資源，這就推動了公司向外面尋求新的資源?，F階段企業需要吸收外部知識，多學習外部新資源，因此在成長期，數字經濟可以通過吸收能力降低企業財務風險。
進入成熟期后，相對充足的資源積累可以為企業通過數字經濟挖掘各種內部要素的潛在價值奠定基礎，從而促進企業的健康發展。同時，成熟企業融資渠道更加暢通，盈利能力顯著提高，經營現金流相對充裕。他們有完善的組織結構和規章制度，在市場上具有較強的競爭力。只是，它們也可能面臨擴大市場的外部財務壓力和最嚴重的內部代理問題[19]（李英利等，2019），不過成熟時期，企業已經具備了一定的資本基礎，具備了與數字經濟相匹配的能力。利用數字技術，企業能夠提高獲得信息的能力，提高企業資本配置效率和運營績效[20]（李冬偉等，2012），進一步防范管理層利潤操縱，有效降低股東與管理層之間的代理成本，防范財務風險。除此之外，在公司持續發展并逐漸成熟的過程中，公司需要持續地吸收新的知識，并采取新的管理方式，從而逐步地對公司的組織結構進行調整與優化，最終形成公司的組織文化。因此，公司對外部知識進行搜尋、吸收、整合的能力明顯地提高，公司的吸收能力也隨之提高。所以在成熟期的時候，數字經濟也可以通過吸收能力降低企業財務風險。
處于衰退期的企業，常常會拒絕變革僵化的組織結構，銷售業績低下，利潤也大幅度縮水甚至出現虧損，重挫企業健康發展，造成經營不利，內外融資嚴重受阻，大部分市場份額被競爭對手壟斷，銷售量和利潤率的下降，導致財務狀況惡化，管理層對內部管理機制的優化失去信心，組織結構的剛性降低了決策過程的有效性。為了生存，企業需要尋找新的投資項目，但由于識別市場需求的敏感性減弱，它們只能依靠原始的累積產量來維持其功能。技術裝備落后，導致管理效率和成果轉化水平低下，跟不上行業平均步伐。在這種背景下，數字經濟更加注重將資源分配給生產效率高的公司，而陷入衰退的公司通常不符合金融技術的資源導向。此外，陷入衰退的企業在外部融資方面有很大困難，企業最大的目的就是為企業提供生存保障。在目前階段，因為企業將主要精力放在了擴大市場、研發新產品上，而且數字化轉型還要求高額的費用和不斷的投資，因此，企業要想迅速地融入并適應數字經濟的發展，是非常困難的。所以，即使在經濟衰退期間，數字經濟的發展也不會對企業的財務風險造成太大的影響。此外，在公司進入到一個經濟衰退的時期之后，公司的組織結構就會形成一種慣性，同時公司的文化也會表現出一種剛性，公司在市場的競爭中會漸漸喪失自己的優勢地位，因此，公司也就不會再進行擴張。也會排斥外部先進資源?；诖?，提出如下假設：
H2:數字經濟發展對財務風險的抑制作用在成長期和成熟期的企業中顯著。
H3:數字經濟通過吸收能力降低企業財務風險在成長期和成熟期的企業中顯著。
三、研究設計
（一）樣本選擇及數據
本文選取2011年度—2020年度中國滬深A股上市公司為研究對象，檢驗上文所提出的假設的正確性。數字經濟指標則是來自于《中國城市統計年鑒》以及北京大學互聯網金融研究中心編制的《數字金融普惠金融指數》，并依照企業所在城市進行匹配，構建關于地級市數字經濟與企業財務風險的面板數據。本文其余所涉及的公司財務數據則均來源于Wind數據庫、CSMAR數據庫，為使樣本更具說服力和代表性，本文對原始數據進行了以下處理:（1）剔除金融類和公共事業類的上市公司;（2）剔除ST、*ST的上市企業;（3）剔除有關財務數據中有嚴重缺失值和異常值的上市公司。此外，為了消除極端值所帶來的影響，本文對所有連續型變量進行雙側1%的縮尾處理（Winsor）。經過以上處理，最終得到2011—2020年1822個上市公司的18220個觀測值。
（二）變量定義
1被解釋變量
財務風險（Z-score）：本文所使用的是美國經濟學家Altman（1968）[21]提出的Z-Score模型來衡量財務風險，該模型是多元線性回歸模型，是被廣泛應用的衡量財務風險的高精度模型。此模型的Z-Score是由各個財務指標與其相對應的比例相乘之后所得，具體計算方法如下所示：
Z-score值越大，財務風險相反的越小，代表企業的財務狀況越好；若Z-score越小，財務風險則越大，企業的財務狀況愈差。
2解釋變量
數字經濟發展水平（DIGI）：本文借鑒趙濤等（2020）[22]的研究以互聯網發展為衡量核心，加入構建數字交易指標體系的思路，從互聯網發展和數字金融普惠兩個方面，結合城市層面相關數據的可得性，綜合考察數字經濟的發展水平。為了在城市層面表征互聯網發展，以黃群慧等（2019）[23]的方法，采用五個指標:互聯網普及率、數字化人員基礎、相關產出、郵政業務和數字產業應用基礎，上述指標的原始數據可從《中國城市統計年鑒》獲得。對于數字普惠金融的發展，本文則采用由北京大學數字金融研究中心和螞蟻金服集團聯合編制的中國數字普惠金融指數[24]（郭峰等，2020）。對上述六個指標的數據進行同趨勢化處理與量綱問題處理，并通過熵權法得到數字經濟綜合發展指數。表1是我國各城市數字經濟綜合發展水平指標體系的構建指標、指標屬性和構建過程。
表1數字經濟指數測算指標體系
3中介變量
吸收能力（LA）:企業研發活動投入與企業吸收能力關聯性強，研發投入強度反映了企業的吸收能力,在此之前，大部分的研究參考Cohen和Levinthal（1990）[25]的觀點，將研發支出作為吸收能力的代理變量，Fredrich（2019）、Li &Liu [26,27]等研究表明，研發強度可以更加準確地反映企業在知識吸收和開發的相對數量。為此，本文選擇研發強度作為企業吸收能力的代理變量，具體為使用企業的研發投入金額占營業收入的比重衡量。
4生命周期的劃分
借鑒Dickinson（2011）[28]所提出的現金流組合法，根據企業現金流量表中經營活動凈現金流量、投資活動凈現金流量和籌資活動凈現金流量的正負組合來區別企業的各個生命周期。據此，本文將上市公司的生命周期劃分為三個不同的階段，即成長期、成熟期和衰退期，各個階段的具體結果詳見表2。
表2 企業生命周期劃分
5控制變量
為盡可能降低遺漏變量偏差，本文參考畢曉方（2017）[29]等多位學者的研究，選取企業規模（Size）、企業年齡（Age）資產負債率(Lev)、凈資產收益率（Roa）、股權集中度（Share）、總資產周轉率(Tat)、固定資產比(Ppe)、管理費率(Mfee)、資本密集度（Capital)、兩職合一（Udal）和區域發展水平（LnGDP）。作為控制變量。為使回歸更具客觀性與科學性，同時，我們也考慮了年份(Year)以及行業(Ind)固定效應，變量定義如表3所示。
表3主要變量定義
（三）模型構建
本文依據上述分析，為檢驗數字經濟對企業財務風險的影響，使用固定效應模型，構建如下基準面板回歸：
Z?scoreit=α0+α1DIGIit+α2Controlit+∑year+∑Ind+εit(2)
其中Z?score為企業財務風險的代理變量，α0是截距項，α1是解釋變量的系數，εit表示隨機誤差項。
為進一步考察企業吸收能力在數字經濟與企業財務風險中是否存在中介作用，本文借鑒溫忠麟（2004）等[30]的中介效應檢驗步驟，構建如下檢驗模型：
LAit=β0+β1DIGIit+β2Controlit+∑year+∑Ind+εit(3)
Z?scoreit=β0+β1DIGIit+β2LAit+β3Controlit+∑year+∑Ind+εit(4)
四、實證分析與經濟解釋
（一）描述性分析
表4為主要變量的描述性統計。本文觀測值個數18220，企業財務風險的均值為7.13，標準差為8.369，最大值分別是43.013，最小值都為0.588，說明各個企業之間的財務風險差異明顯。數字經濟的均值為0.046，最大值和最小值存在一定的差距，分別為0.422和0.002，說明我國數字經濟在不同地區之間發展極不平衡。針對企業吸收能力的統計發現，其最大值為1.694，最小值為0，標準差為0.053，樣本企業之間的吸收能力也良莠不齊。
表4主要變量描述性分析
（二）實證結果及經濟解釋
根據公式（1）對相關變量進行回歸分析，同時，考慮了行業和時間的固定效應?；貧w結果如表5所示，第（1）列是沒有加入控制變量的回歸結果。結果表明，數字經濟的系數顯著為正，這表明，數字經濟對企業的財務風險具有顯著的減緩作用。第（2）列是加入控制變量的回歸結果，其估計結果表明，數字經濟的系數為正，且在1%的顯著性水平上顯著，進一步證明了數字經濟可以顯著降低企業的財務風險。
表5基礎模型回歸結果
在表6中，（1）—（3）列就“數字經濟—吸收能力—財務風險”進行了檢驗。研究發現，數字經濟可以顯著的促進企業的吸收能力，且在第3列中，數字經濟和企業學習能力呈顯著正相關，明，在數字經濟和企業的企業財務風險之間，吸收能力起到了一定的中介作用。且吸收能力的中介效應值為10.7%，假設H1得到驗證。
表6吸收能力的中介作用
從表7就“數字經濟—財務風險”生命周期特征進行了檢驗，結果表明，數字經濟對減小企業財務風險在成長期和成熟期都有明顯裨益，驗證了假設H2。此外，在成長期和成熟期中，吸收能力在數字經濟與財務風險之間具有部分中介效應，驗證了假設H3。
表7基于不同生命周期回歸結果
五、穩健性檢驗
1變量敏感性檢驗
為了更精確地刻畫數字經濟發展對企業財務風險的影響，確保結論的科學性，本文將使用更換關鍵變量的方式對基準回歸進行穩健性檢驗。上文采取熵權法對數字經濟指數進行度量，本部分繼續延續上文操作，采用主成分分析的方法對數字經濟指數度量，將以上6個指標的數據標準化后降維處理，得到的數字經濟綜合發展指數，并使用研發投入/總資產來替換企業學習能力重新進行上文的回歸?；貧w結果如表8所示，可以看出更換變量后的回歸結果依然顯著，且企業吸收能力依然發揮部分中介效應，檢驗了本文結論的科學性。
表8替換變量回歸結果
2改變回歸模型進行檢驗
由于本文所得企業財務風險數據呈現出右偏特征。本文借鑒李春濤等（2020）[31]的思想，采用Tobit模型對基礎回歸進行檢驗。另外考慮到回歸模型一般采用時間和行業的雙向固定模型是一種常規做法，可能較為“柔性”，對內生性控制尚不夠嚴格，為此，本文借鑒Moser和Voena（2012）[32]關于控制“時間×行業”的高階聯合固定效應方法。表9為回歸結果，數字經濟與Z-score呈顯著的正相關性，該結論和前文一致。
表9 tobit模型+固定效應調整回歸結果
3內生性檢驗
參照唐松等（2020）[33]的做法，對本文研究的核心解釋變量采取了滯后一期的方法，處理反向因果所造成的的內生性問題?；貧w結果如表10所示，從結果中可以明顯得出，在加入核心解釋變量滯后一期的回歸后，各個變量回歸系數的正負號和顯著性均沒與發生改變，企業學習能力也發揮部分中介效應，中介效應值為 36.55% ，進一步證明本文的研究結果是科學且穩健的。
表10 核心解釋變量滯后一期回歸結果
4工具變量方法
解決內生性問題的主要途徑之一是為核心解釋變量選取合適的外生工具變量。本文參考柏培文（2021）[34]的方法選用地理位置變量充當外生工具變量。關于地理位置作為工具變量，依據交通部所公布的《全國沿海港口布局規劃》并以谷歌地圖為參照標準，根據各地區經緯度的不同計算出各地級市到沿海港口的地理距離。各地區到沿海港口距離越近，該地產業組織結構更完善、經濟發展程度更高，更有利于孵化與激活數字經濟這一新型產業組織形態。由于本文基礎樣本是隨時間變動的動態面板數據，而地級市到沿海港口的距離是不隨時間變化的變量，為了使工具變量滿足時間特征的動態性，本文參照柏培文（2021）[34]的處理方發，引入一個隨時間變化的變量來構造外生面板工具變量。使用各城市到沿海港口距離的對數與樣本期各城市固定電話每萬人用戶數的交互項(ln(dist)×ln(tele))來體現工具變量的時變性，到沿海港口的距離與全國各城市固定電話用戶數的交互效應滿足“嚴外生”與“強相關”的條件。
由表11結果顯示，第（1）列為兩階段最小二乘法第一階段的回歸結果?？梢钥闯?，在1%的顯著性水平上，工具變量的估計系數顯著為正，另外，第一階段回歸的Wald F統計量為922.85，遠大于10，這證明本文選擇的工具變量與內生解釋變量具有較強的相關性，不存在弱工具變量的問題。第（2）列為2SLS第二階段的回歸結果，數字經濟對抑制企業財務風險的效應仍舊成立，結果均在1%的水平下顯著。Anderson canon的LM統計量p值均為0.000，顯著拒絕原假設?？傮w而言，選取各城市到沿海港口距離的對數與樣本期各城市固定電話每萬人用戶數的交互項作為互聯網指數工具變量是有一定的合理性的，并證明了本文研究結果是穩健可靠的。
表11工具變量回歸結果
六、進一步分析
數字經濟抑制企業財務風險不單需要外部的動力驅動，更需要企業內部經濟、技術基礎條件的支撐。數字經濟抑制企業財務風險成功與否，還有另外一個重要因素，在于企業自身有效的技術支撐條件，既能夠為數字經濟降低企業財務風險提供相應的技術支撐。從這個角度來看，當前作為高質量發展軌道上的微觀經濟主體的企業數字化轉型更符合上述條件。
本文認為，企業數字化轉型的實現是依托“ABCD”（人工智能、區塊鏈、云計算、大數據）等技術發展的大環境下，企業與數字技術融合創新的企業數字化轉型。一方面，企業數字化轉型能為企業抑制財務風險提供有力的內部技術支撐，企業數字化轉型發展越好，往往能夠為企業經營活動營造良好的技術基礎條件。從這個角度來說，當前數字經濟發展與企業數字化轉型之間存在著相當大的重疊部分。另一方面，企業數字化轉型借助了數字化技術，能夠以低風險、低成本、高質量地處理海量數據，提高信息流動速率，企業數字化轉型無疑為企業控制財務風險提供了更多的技術支持。鑒于此，本文嘗試在原有的層面“數字經濟——企業財務風險”的范式中，嵌入微觀層面的企業數字化轉型稟賦條件，以分析在企業不同數字化轉型基礎條件下，數字經濟發展對企業財務風險的作用績效。
在企業數字化轉型的刻畫上，本文借鑒吳非等（2021）[35]的研究方法，并對數字化關鍵詞進行補充，最終得到數字化、數字營銷、數字科技、數字技術、C2C、P2P、C2B、B2C等56個關鍵詞。通過Python爬蟲及“文本挖掘”功能歸集整理了巨潮網的上交所、深交所全部A股上市企業2011-2020的年度報告，并通過Java PDFbox 庫提取所有文本內容，以此作為數據池供后續的特征詞篩選。本文根據人工智能技術、區塊鏈技術、云計算技術、大數據技術和數字技術應用特征詞進行搜索、匹配和詞頻計數，進而分類歸集關鍵技術方向的詞頻并形成最終加總詞頻，從而構建企業數字化轉型的指標體系。
由于這類數據具有典型的“右偏性”，本文將其進行對數化處理，從而得到企業數字化轉型（DCG）的整體指標。首先，本文先初步探討了數字經濟發展對于企業數字化轉型的影響，其次，以中位數為界，劃分了企業數字化轉型程度的高低組別。并重新進行回歸分析，探討不同數字化轉型程度的影響下，數字經濟發展對企業財務風險的影響是否不同。
回歸結果如表12所示，可以看出數字經濟（DIGI）對企業數字化轉型呈現出正值且在1%的水平下高度顯著。這說明，數字經濟的發展有助于推動企業的數字化轉型。此外，在企業數字化轉型程度較好的組別中，數字經濟對企業財務風險的促進作用在1%的水平下高度顯著（t值為2.55）。而在企業數字化轉型程度較差的組別中，盡管數字經濟的回歸系數為正，但是系數有所減小，且t值偏?。?.69）。對比可以看出在企業數字化轉型程度較好的條件下，數字經濟發展的作用更能得以充分展現。
這主要是因為，傳統企業在實施具有前瞻性、不確定性和高投入的經營活動時，存在著技術不足的困境，而企業數字化轉型能夠有效延伸企業過去的技術邊界。另外，企業數字化轉型本身就是企業與“ABCD”技術的融合，具有極強的技術外溢特征。因此，在數字經濟發展的過程中，企業可以利用數字化轉型降低企業出現財務風險的可能性。最后企業數字化轉型挺高了企業信息的透明度，減少了“數字經濟——企業財務風險”之間的信息不對稱，從而更好的管理企業財務風險。從這個意義來看，數字經濟抑制企業財務風險并非是孤立存在的，這需要企業內部重要的技術條件的協同作用方能展現出最大效力。
表12數字經濟、企業數字化轉型與財務風險
七、結論與建議
基于數字經濟對中國上市公司影響巨大的典型事實，本文從企業財務風險的角度出發，選取中國2011—2020年滬深兩市A股上市公司數據，基于熵權法構建數字經濟綜合指數的基礎上，從多個角度實證檢驗了數字經濟發展對企業財務風險的影響及其作用機制。研究結果發現，數字經濟發展對企業財務風險發生的概率起到顯著的抑制作用。探究其作用機制顯示，吸收能力在數字經濟緩解企業財務風險的過程中發揮著部分中介的效應。對處在不同生命周期階段的企業來說，數字經濟發展對企業財務風險的影響效應也是不一樣的。對于處于成長期和成熟期的企業來說，數字經濟發展能顯著降低企業財務風險發生的概率，且吸收能力具有中介效應。對于處在衰退期的企業來講，數字經濟發展對企業財務風險的影響并不明顯，吸收能力不具有中介效應。此外，本文研究發現企業有效的內部條件（數字化轉型）是數字經濟發展有效抑制財務風險的重要基礎，良好的企業數字化轉型在“數字經濟—企業財務風”關系中有著正向的調節效應，當然本文研究并不是最完整的，本文主要研究數字經濟對企業財務風險的影響，后續研究可以分析企業的“吸收能力”在不同生命周期階段的作用。
基于上述研究結論，本文提出如下啟示與建議：第一，數字經濟的發展可以幫助企業降低財務風險，應鼓勵企業應用人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等前沿技術，提高企業的財務穩定性。政府部門應該加速5 g網絡、數據中心等新基礎設施的建設，完善稅收、科技服務、財政補貼等政策手段，為數字經濟的發展奠定良好的基礎。在面臨著復雜而又不斷變化的外部環境時，要鼓勵公司充分利用互聯網、大數據等數字技術，及時地獲得相關的決策信息，從而提升公司的決策效率和抗風險的能力。同時加強中國區域寬帶戰略的實施和推廣。為了推動數字經濟更好地為企業服務，要持續強化數字基礎設施的建設，建立起一個數據共享平臺，尤其是要加速跨部門平臺的建設，跨層次、跨區域，協助公司在人力資源管理、財務審計、物資管理等方面實現數字化、智能化，提升公司的經營績效。增強盈利能力，預防財務風險的發生。
第二，面對數字技術的沖擊，傳統企業可能會有延遲的創新思維方式和整合的創新過程。因此，面對數字浪潮的沖擊，企業應該有意識地審視自己的基本動態能力，從學習、吸收和適應能力開始，重新整合內部和外部的資源，實現企業的轉型和升級。在經營的過程中，企業應該持續地加強自己的學習能力，將所積累的知識運用到自己的身上，從而為公司的發展提供更多的幫助。積極地向其他成員學習他們優秀的經營管理方法，并定期地對企業的員工展開培訓，并安排管理人員或者優秀員工到其他企業學習先進的管理理念和技術知識。強化公司的吸收能力，持續提升公司的自身能力，在公司現有的知識水平和技術的基礎上，提升公司的績效評估能力、對外部資源和信息的識別能力，以及解決財務風險的能力。在對外部資源進行辨識與發掘的過程中，重視對人力、智力資本的管理與利用，提升其吸收能力，為提升公司業績、減少公司的財務風險提供了一個有效的途徑。
第三，財務風險會因為企業所處生命周期的不同而有所不同，本文的研究為財務風險管理和制定防范措施提供了參考。特別是對于成長型和成熟型公司，公司應客觀評估其需要改進的方向和程度，從而制定相應的數字化戰略，以更好地降低財務風險。陷入衰退的企業還應努力尋找符合數字經濟發展大趨勢的方法，加強內部控制質量，降低財務風險發生的可能性。最后，上市公司應該把將生命周期理論貫徹于企業內部管理方案的始終，使風險管理意識蔚然成風，結合企業目前發展狀況與可能發生的財務風險，積極調整不利于企業發展的內部控制制度，合理規劃企業負債規模，完善負債資金的管理，防止企業在經營過程中發生不可控的財務風險。
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